SERMAYE YAPISI TEORİLERİ VE FİNANSAL YAPILANDIRMA

 Sermaye Yapısı Teorileri ve Finansal Yapılandırma

Finansal sıkıntının çözümünün maliyeti, şirketlerin sermaye yapısı (yani finansmandaki özkaynak-borç yapısı) kararları ile doğrudan ilişkilidir. Bu çerçevede, finansal yapılandırma ile çözümün maliyetini, şirketlerin aynı zamanda sermaye yapısını etkileyen faktörler belirler.

Finans teorisinde bilgi asimetrisi, asil-vekîl problemi ve koordinasyon problemi gibi hususlar sermaye yapısı kararlarını doğrudan etkilediğinden, finansal sıkıntının çözümünün maliyetini de etkilemektedir. Bu maliyetler; borçlu sayısına, borcun kaç borç verende yoğunlaştığına ve şirketin şeffaf olup olmadığına göre değişebilir.

Modigliani ve Miller teoremine göre, hiçbir piyasa aksaklığının olmadığı mükemmel bir piyasada finansal sıkıntıyı çözmenin maliyeti sıfırdır. Ancak finansal piyasalardaki aksaklıklar, paydaşların mahkeme dışında anlaşmasının maliyetini artırır ve bazı durumlarda bunu olanaksız kılar. Finans teorisinin temelini oluşturan söz konusu aksaklıklar, finansal sıkıntının mahkeme yoluyla çözümünü gerektirmektedir.

Bilgi Asimetrisi

Borcun finansal yapılandırmasının önündeki problemlerden biri, borçlu ve borç verenler arasında şirketin süreklilik değeri ve tasfiye değeri hakkındaki bilgi asimetrisidir (Brown, 1989). Borçlu ortakları, normal olarak, borçlunun gerçek değeri hakkında daha fazla bilgi sahibidir. Ancak borç verenler şirket hakkında şeffaf bilgiye ulaşamazsa, bilgi asimetrisi problemi daha da derinleşir.

Borç verenler, şeffaf olmayan şirketlerin borçlarının finansal yapılandırılması için daha fazla fiyat isterler. Bilgi asimetrisi çok yüksekse, görüşmeler tıkanır (Akerlof, Stiglitz). Bununla birlikte, borç verenlerin borçlarını yeniden yapılandırmasını önleyen diğer bir bilgi asimetrisi sorunu, borçlunun yeniden yapılandırma sonrasında şirketin değerini düşürecek faaliyetlerde bulunmasını takip etmektir (Jensen and Meckling, 1xxx).

Şirketin değeri şu an iyi olsa bile, finansal yapılandırmadan sonra riskli faaliyetlere girerek veya şirketin içini boşaltarak şirket değerini düşürebilir.

Bununla birlikte, finansal yeniden yapılandırma süreci, borçlunun süreklilik değeri ve tasfiye değeri hakkındaki gerçek bilginin manipüle edilmesini de içerebilir. Mesela, borç veren şirketin ortakları şirketin değerini yüksek göstermek isterler (). Birden çok borç veren olması hâlinde, bütün tarafların şirketin gerçek ekonomik değeri hakkında farklı bir bilgi ve görüşü olması normaldir; ancak bu bilgiyi açıklamak çıkarlarına ters gelir.

Farklı tipteki borç verenler, çıkarlarına en uygun gelecek şekilde borçlunun değeri hakkındaki bilgiyi manipüle etmeye çalışırlar (Wruck, 1990). Bu tip manipülasyonlar, şirketin değeri hakkındaki bilgi asimetrisini artırır ve tarafların anlaşmasını zorlaştırır.

Asil-Vekil Problemi

Bilgi asimetrisinin olmadığı varsayımıyla, asil-vekîl problemi açısından finansal sıkıntı, borç verenin yatırım kararları ile ilgili iki önemli sonuç doğurur.

Birincisi, yeni borçlanmadan ve özkaynak aktarımı ile yapılan yatırımlardan sağlanan nakit akışlarının çoğunluğu eski borçların ödenmesine harcanır (Myers, 1977).

İkincisi, finansal sıkıntıdaki borç verenler yeni yatırımlarını riskli alanlara yaparlar; yani olasılığı düşük olsa bile yukarı yönlü getirisi yüksek olan, ancak ortalama değeri negatif olan yatırımları tercih ederler (Jensen and Meckling, 1xxx).

Bunun sebebi, yukarı yönlü getirinin ortaklara değer kazandırması, aşağı yönlü getirinin ise doğrudan borcun değerini azaltmasıdır. Asil-vekîl probleminin bu iki sonucu, borç verenin finansal yapılandırma için yeni borç ve özkaynak bulmasının maliyetini artırmakta, bazı durumlarda ise bunu imkânsız kılmaktadır. Aynı zamanda mevcut borç verenlerin borçlarını yeniden yapılandırmasına yönelik çıkarlarını da etkilemektedir ().

Asil-vekîl probleminin finansal yapılandırma üzerindeki etkisini belirleyen önemli hususlardan biri, yeni ve eski borç verenlerin sayısı, borçların nasıl dağıldığı ve iflas masasında öncelik durumlarıdır.

Borç tek bir borç verende yoğunlaşıyorsa, borcun yeniden yapılandırılması, süreklilik değeri olan şirketler için kolaydır (). Borcun çok kişide toplanması, borcun dağılması ve bu borç verenlerin farklı önceliklerde olması, yani borç yapısının karmaşıklaşması, finansal sıkıntının mahkeme dışı çözümü için maliyetleri artırır. Borç yapılarının belli bir seviyenin üstünde olması, mahkeme dışı çözümü imkânsızlaştırır.

Borç, çok sayıda borç veren arasında eşit oranda dağılmışsa, finansal sıkıntının çözülmesi, bütün borç verenlerin aynı anda yapılandırmayı kabul etmesi ile mümkündür. Ancak bu durumda, bazı borç verenler, bazı borç verenlerin diğerleri gibi çözümleme maliyetine katılmak istemezler; çözümün dışında kalarak borçlarının değerini korumak isterler (Gilson, John, and Lang, 1990).

Mahkeme dışı çözümlerde, hem ortaklar hem de borç verenler açısından uygun bir çözüme ulaşmak, borç verenlerin finansal çözümlemenin maliyetine ne oranda katılacağına bağlıdır. Maliyet, eğer uygun oranda paylaşılmıyorsa, koordinasyon problemi ortaya çıkar ve çözüme ulaşılması zorlaşır.